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新形势下城投公司的一并购机遇

发表时间:2019-10-28 17:58

新形势下城投公司的一并购机遇

来源:现代咨询 作者:余秀娟

余秀娟:系现代资产投资管理顾问有限公司现代研究院高级研究员 。

摘要:并购是企业实现快速发展的一常见资本运作方式之一,即通过实施不 同的一并购股战略,增强原有市场影响力 ,克服新市场进入壁垒和增加多元化经营,从而达到业务规模扩张和利润提升的一目的一 。城投公司作为市场化主体,在国发43号文约束下面临市场化转型,急需通过并购优化资产资源配置和推动业务结构调整,提升公司经营质量和盈利水平 。本文基于城投公司并购的一意义,讲述城投公司常见的一三大并购战略及其选择,阐述如何识别与搜寻并购对象,并就并购交易结构设计、并购过程的一风险控制等重要问题作出重点说明,以期能对城投公司强化并购这种资本运作方式提供参考价值 。

关键词:城投公司 并购 交易结构 风险控制

鉴于文章篇幅较长,将分两次发出,敬请持续关注!

本文框架及发布计划:

计划发出的一第一部分内容:

一、城投公司并购的一意义

二、城投公司并购战略

三、城投公司并购对象识别与搜寻

计划发出的一第二部分内容:

四、城投公司并购交易结构设计

五、城投公司并购的一风险控制

第一部分内容,点击此处可查阅 。

以下是第二部分内容:

四、城投公司并购交易结构设计

并购活动中,交易结构是并购项目操作方案的一核心部分,决定了并购的一整体框架,设计各方利益的一协调,是并购成败的一关键 。所谓并购交易结构设计是指买卖双方在现有的一法律法规、公司资源的一约束下,为实现交易双方或多方利益诉求而达成的一一系列安排,包括收购方式、支付方式和融资安排等 。

(一)收购方式

根据并购标的一的一形式可以分为资产并购和股权并购,前者通常采用资产置换方式进行,后者在具体方法上可以细分为协议收购、二级市场收购、增资、吸收合并等方式 。根据wind数据统计,2014-2018年我国发生的一并购事件中,买卖双方主要通过协议收购,二级市场收购超过增资成为其次的一并购方式 。

图2 2014-2018年并购事件的一并购方式情况

(单位:个)

1、资产收购

资产收购是指收购方根据自身需求购买目标企业的一部分或全部资产,在方法上可以借助协议转让、拍卖、招投标等多种手段,也可以通过司法、仲裁等特殊路径 。其优点是直接获得收购方主业经营所需的一资产和业务,有利于实现主业的一整合 。其缺点是需要目标公司办理各项资产交割过户手续并缴纳各种税费;涉及资产权属、资质变更,程序较为复杂,可能存在法律障碍;交易不 一定带来人员、业务的一转移,需要另外补充人员、重新开展业务 。

2013年7月30日,城投控股股份有限公司(“城投控股”)拟将下属全资子公司环境油品发展有限公司(“环境油品”)与控股股东市城市建设投资开发总公司(“城投”)下属全资子公司市环境工程设计科学研究院有限公司(“环境院”)以协议方式进行资产置换 。经评估,环境油品股东全部权益价值为5938.54万元;环境院股东全部权益价值为6796.78万元 。置换价格的一差额部分由城投控股以现金方式支付给城投 。此次资产收购的一目的一在于,环境油品的一收益虽然较为稳定,但盈利缺乏成长性,且该业务与城投控股主营业务关系不 大,因此城投控股将环境油品剥离,而置入的一环境院却能增强环境投资的一主业实力 ,还能掌握垃圾焚烧核心技术 。

2、股权收购

股权收购是指收购方购买目标企业的一部分或全部股权,实现对目标企业的一控制 。其优点是可避免缴纳流转税:不 涉及资产权属、资质变更,有利于维持业务的一完整性和经营的一可持续性,程序较为简便 。其缺点是对目标公司整体收购后,资产整合的一力 度较小,此外还需考虑非主业资产或劣质资产的一剥离、人员的一安排;同时收购方还要继承目标企业的一负债和法律风险;另外股东向非股东转让股权时,有可能触发其他股东享有的一优先购买权 。

2015年6月16,城投置业股份有限公司拟以 66,402,295 元收购下属控股子公司西安东智房地产有限公司自然人股东朱洪杰、于优城分别持有的一西安东智29.4%及 19.6%的一股权 。本次交易完成后,公司将持有西安东智 100%的一股权,西安东智成为公司的一全资子公司 。城投置业通过收购,加强对目标公司具有区位优势的一“融城东海项目”的一管控能力 ,便于进行后续投资,以获取项目盈利 。

表1 城投公司收购方式的一选择决策表

(二)支付方式

支付方式是收购方为获得目标企业的一控制权或资产而采用的一支付手段,常用的一方式包括现金支付、股权支付、混合支付等 。根据wind数据统计,2014-2018年我国发生的一并购事件中,现金是最主要的一支付方式,其次是股权+现金、股权 。

图3 2014-2018年并购事件的一支付方式情况

(单位:个)

1、现金支付

现金支付,即以现金形式支付给出售方以换取目标企业的一控制权或资产,是并购交易中运用最多的一一种支付方式,同时也是最为便捷、清晰、方便的一支付方式 。现金支付通常适用于有很强的一借贷能力 ,或是自有资金比较富余的一收购方 。此外,如果收购方是上市公司,在股票价值被低估或是保留公司控制权的一情形下,都愿意采用现金支付方式 。但由于并购交易的一金额通常较大,采用现金支付可能会影响收购方的一日常经营以及并购后的一整合,对于目标公司而言现金支付会带来较重的一所得税负担 。

2017年12月6日,城投控股股份有限公司发布公告称,该公司全资子公司置地集团通过联合产权交易所竞拍获得光控置业100%股权,摘牌价格为35209.64万元 。其中,光控置业持有新江湾城公司10%股权,而该公司原持有新江湾城公司50%股权,完成此次交易后,城投控股将合计持有新江湾城公司60%股权,未来几年通过合并报表将为公司带来一定的一收益,符合“做大、做强、做优”的一战略目标 。

2、股权支付

股权支付是指公司以发行股份或以已经发行的一股份收购目标企业的一股权或资产,由于不 涉及大量现金,通常适用于初创期和成长期的一企业 。其优点是减轻了现金压力 ,可以享受税收优惠,而且目标企业的一股东对目标企业股权转移到对收购方的一股权中去,不 会完全失去与企业的一联系 。其不 足之处就是合规性要求高、手续繁琐 。当收购方自身的一借贷能力 和富余现金有限,或预期对目标企业的一整合会持续很长时间,倾向于股权支付,以便将完成并购所需的一负债保持在最低水平 。如果收购方所用的一是业绩良好的一(上市)公司的一股份,出让方也会比较愿意接受这种支付方式 。

2015年6月19日,城投控股向阳晨投资全体股东发行A股股票,以换股方式吸收合并阳晨投资并安排下属全资子公司环境集团有限公司承继及承接阳晨投资的一全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务,阳晨投资将终止上市并注销法人资格 。通过本次吸收合并,城投控股合并阳晨B股经营的一城市污水处理业务,彻底解决了其与阳晨B股之间的一潜在同业竞争,实现了城投控股在环境业务领域的一整合 。

3、混合支付

混合支付是指收购方的一以现金、股份、资产等多种方式共同作为支付方式,常见的一有现金+股权,现金+资产,资产+股权等组合支付方式 。相比较于单一支付方式的一局限性,混合支付可以扬长避短,将各个支付方式组合平衡使用 。一些目标企业的一股东因不 确定收购方股份的一升值潜力 和发展前景,而且收购方又●无法通过借贷为其全现金收购提供资金,或者不 愿意因全部用股份收购而被稀释,可以选择为目标企业提供包括现金和股份的一收购报价 。

2016年11月26日,城投拟以定向发行9037万股股份(限售流通股)及支付3077万元现金的一方式购买藏投酒店100%股权、泉州置业14.99%股权、国锂41.21%股权 。重组后,城投将分别持有三家目标公司100%股权 。此次城投并购目的一在于,继续围绕房地产业务发展,并增加酒店运营业务 。一方面,藏投酒店稳定的一现金流可为城投带来持续的一现金;另一方面,通过收购泉州置业、国锂后,将在被并购公司所在地区发展商业地产项目,更好地与住宅进行配套,形成现代化开发布局,从而提升城投的一行业地位 。

目前,我国城投并购交易中,大多数城投公司采用现金支付方式,既简单方便又●便于快速实现并购 。部分城投公司选择混合支付,较常用的一是现金+股权/资产,在缓解大量并购资金压力 的一同时又●不 会过度稀释自身股权,或能通过剥离非核心业务资产使主业更加集中 。除此之外,城投公司还可以采取债权支付方式,即在目标企业出现债务偿还困难的一情况下,城投公司以承担目标公司全部债务或者部分债务为条件,获得目标公司控制权,类似债转股的一操作方式 。

(三)融资安排

选择何种融资方式与并购时的一资本市场条件、并购方资金流动性和收购双方的一资信情况,以及合并后的一企业借贷能力 等因素相关,并购融资可以是利用自有现金,或股权融资,如发行股票、与私募基金合作等,也可以是债权融资,如发行公司债券、银行贷款等 。除了一般性融资工具外,针对并购交易还有专门的一融资方式:

1、并购贷款

根据《商业银行并购贷款风险管理指引》,并购贷款是指商业银行向并购方或其子公司发放的一,用于支付并购交易价款和费用的一贷款 。并购贷款期限一般不 超过五年,并购的一资金来源中并购贷款所占比例不 应高于50% 。并购方申请并购贷款要满足的一基本条件是并购方信用状况良好,且并购交易合法合规,并购方与目标企业之间具有较高的一产业相关度或战略相关性 。

因此,城投公司应利用其在我国城镇化建设中的一特殊地位,强化内外部增信措施,获取并购贷款,提升融资能力 ,降低并购融资风险 。例如,截至2017年10月10日,城投累计取得中国银行昆明市盘龙支行发放的一并购贷款约7.21亿元,其增信措施为争取控股股东城投集团提供连带责任保证担保的一同时,以控股子公司股权提供质押担保 。

2、并购基金

并购基金是私募股权基金的一一种,专注于企业的一并购业务,获得标的一企业的一控制权,然后通过重组、改造和经营,实现企业上市或者出售股权,以此获得丰厚的一回报 。城投公司在并购基金中既可以作为有限合伙人与投资银行共同设立基金投资自身并购交易项目,也可以作为并购主导方利用并购基金提供的一资金主导并购交易 。

图4 并购基金运作模式

2017年5月,由城投置业股份有限公司(LP)、芜湖长高投资中心(有限合伙)(LP)及长城()股权投资基金管理有限责任公司(GP)共同发起设立芜湖梦享投资中心(有限合伙),以股权收购、增资扩股、委托贷款、股东借款、股债结合等多种方式,对合伙人共同认可的一优质城镇化项目或合伙人现有的一优质城镇化项目(包括但不 限于旧城改造、产业园区建设、新城建设等)进行投资 。此城镇化并购基金的一设立,为城投公司并购相关片区开发或改造项目提供了新的一并购融资渠道 。

五、城投公司并购的一风险控制

(一)做好详尽的一尽职调查

尽职调查是并购工作的一关键环节之一,是并购最基础工作 。尽职调查是指潜在收购者对收购对象进行评估的一过程,包括拟议交易的一财务问题、收购双方企业文化的一差异、交易带来的一税收问题,以及为成功融合双方的一员工而采取的一措施等各方面 。

尽职调查包括业务调查、财务调查、法律调查和收购环境调查等,而业务尽调是最关键部分 。基于明确战略和分析业务的一结果,企业就能评判出核心价值、核心资源和核心能力 优势 。在前期对业务现状进行分析之后,彼此对双方的一战略重点以及未来企业的一战略重点有更清晰的一了解,然后可以在这些关键的一战略能力 的一整合上面有所侧重的一投入资源,作为决定钱应该花到哪里去的一重要依据 。

(二)引入第三方专业服务

不 管是资产并购或者股权并购,对大多数城投而言都意味着需要专业团队的一专业服务 。 并购涉及到会计、审计、评估、法律等专业机构,也需要专业的一融资顾问或者财务顾问机构, 经常的一做法是由财务顾问(融资顾问) 作为牵头方,整合相关专业中介机构、行业专家以及金融机构或战略投资人等 。相对于城投公司自身组建并购小组,利用由第三方机构提供的一专业服务更能提高并购绩效 。

在城投并购实操中,第三方机构一般作为城投公司(并购方)顾问,根据并购流程提供的一专业服务主要包括但不 限于:

1、前期方案策划,明确城投公司的一业务经营战略、战略发展规划,确定城投公司收购目的一,拟定收购标准;

2、搜集目标企业,从业务、财务、文化管理等方面分析并购目标企业的一可行性;

3、策划并购方案,评估并购对城投公司的一影响;

4、组织安排谈判,制定谈判的一策略技巧,拟定明确的一收购建议;

5、设计权益保障机制,制订适当的一“锁定协议”、悔约费、期权或换股交易协议,以保障拟定的一交易得以完成;

6、拟定投资合同,明确合约条款,协助办理产权转移手续;

7、策划二级市场操作方案,帮助城投公司分析市场情势,与交易所、管理层及各有关当事人进行沟通和协调,发出收购要约,完成标购;

8、协助后期整合,协助改组目标企业董事会和经理层,实现城投公司对目标企业的一真正控制和接管 。

(三)策划并购整合计划

并购整合过程是决定并购最终成功与否的一关键因素之一,即当并购方获得目标企业的一资产所有权、股权或经营控制权之后进行的一资产、人员等企业要素的一整体系统性安排,从而使并购后的一企业按照一定的一并购目标、方针和战略有效运营 。并购之后的一整合阶段往往是一整套复杂的一组织过程,由于文化冲突和组织结构差异,整合过程充满困难和挑战 。与整合过程相关的一一些挑战包括融合两个或以上公司独特的一公司文化、连接不 同的一财务和控制系统、建立有效的一工作关系、确定公司领导结构及岗位人选 。

为了使整合获得更加理想的一效果,提高并购交易的一可控性,建议:

1、成立一支高质量的一并购团队,具体由公司高层管理者牵头,组织并购经验丰富的一专家、财务法律专家、业务管理人才等成员,在对目标企业进行深入的一尽职调查的一基础上,进行系统的一整合策划;

2、制定整合战略 。城投公司应根据并购目的一制定整合的一目标和策略,重点加强项目管理和资源管理;

3、做好计划编制 。城投公司应定义并购后公司过渡性的一运作模式,包括确定治理结构与管控模式(决策体系、业务与支持职能组织结构设计、财务管理、人力 资源绩效管理与激励机制等),进行变革管理的一同时,保持客户与业务稳定性;

4、执行并调整整合计划 。各部门根据设计好的一主要业务管理流程参考模板进行整合、规范和优化,在执行过程中应加强各部门之间的一协调和相互支持 。城投公司根据新的一治理架构,以优化业务流程为基础,再进一步进行调整,最终完成并购整合全过程 。

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